칼럼) You think the labor market is hot? Think again.

"노동 시장이 열쇠를 쥐고 있습니다."

최근 미국 급여 보고서는 매우 강력한 것으로 표시되었지만, 자세히 살펴보면 미국 노동 시장의 현재 상태가 뜨거운 것과는 거리가 멀다는 것을 알 수 있습니다. 일자리 창출은 분명히 감소세를 보이고 있고, 향후 노동 시장 지표는 급격한 악화를 가리키고 있습니다.

노동 시장은 우리의 생각보다 훨씬 덜 뜨겁습니다. 하지만 한 가지 분명히 해야 할 것이 있는데, 우리는 아직 경기 침체에 있지 않습니다. 일자리 감소는 여기에 있지 않으며 명목 임금은 여전히 강력한 속도로 증가하고 있습니다. 그러나 노동 시장은 분명히 빠르게 악화되고 있습니다.

- NFP(Non-Farm Payrolls) 보고서? 괜찮습니다. 하지만..
NFP 보고서는 예상을 깨고 기대치를 상회했고, 모두가 깜짝 놀랐습니다. 저는 미국의 임금 상승률이 2%의 인플레이션을 달성하기에는 여전히 너무 강하다는 것에 전적으로 동의할 수 있습니다. 오히려 지금은 4.0~4.5%의 Core CPI와 다소 일치한 수준입니다. 그러나 명목 임금은 가장 후행적인 거시 사이클 지표일 것입니다.

이들이 감소하기 위해서는 미래 성장률 하락과 재량 지출 감소, 소비 감소, 활동 감소, 핵심 노동력 감소, 자본 지출 감소, 초과 노동력 감소 등 많은 것들이 필요합니다. 그리고 마지막으로 고용 시장의 수요와 공급이 균형을 이루면서 명목 임금이 감소하는 모습을 보게 될 것입니다.

무엇보다도 명목 임금이 강세를 유지할 수 있는 한 가지 이유는 완고하게 낮은 참여율입니다. 노동력 공급이 줄어든다는 것은 임금 협상력이 높다는 것을 의미하지만, 한편으로는 경제 성장에 적극적으로 기여하는 사람이 적다는 것을 의미하기도 합니다.

일자리 창출의 모멘텀과 이러한 일자리가 실제로 만들어지는 곳에 초점을 맞추는 것은 임금에 초점을 맞추는 것보다 더 유용한 거시적 데이터인 경향이 있습니다. 미국 NFP의 3개월 이동 평균은 분명히 감소세이며 11월에 BLS(미 노동통계국)는 대부분의 일자리가 레저 및 환대, 교육, 의료, 정부 부문에서 창출되었다고 보고했습니다. 숙박 및 음식 서비스는 여전히 팬데믹 혼란을 따라잡고 있으며, 정부와 교육 부문의 일자리 창출은 반드시 강한 경제 활동의 신호는 아닙니다.

소매 무역 및 운송, 제조업과 같은 경제에 민감한 부문과 주택 관련 일자리의 일부 부문이 모두 약세를 보이고 있다는 사실은 매우 분명합니다. 그들은 먼저 움직이며, 앞으로 나아갈 방향을 분명히 보여주고 있습니다.

현재 BLS의 조사에는 몇 가지 중요한 방법론적이고 통계적인 문제가 있습니다. 따라서 NFP 수치는 거의 완전히 빗나갔을 가능성을 배제할 수 없습니다.

- 가계 조사 vs BLS 보고서
통계적으로 유의미한 설문조사에는 매우 많은 응답자가 필요합니다. 지난 NFP 조사는 20년 만에 가장 낮은 응답률인 49%를 기록했습니다. 다행히도 우리는 또 다른 고용 시장 측정 시스템인 가계 조사로 NFP 조사를 벤치마킹할 수 있습니다.

두 조사 사이에는 세 가지 주요 차이점이 있습니다.
1. NFP 조사는 기업과 정부 기관에 일자리 창출에 대해 질문하지만, 가계 조사는 가구에 질문합니다.
2. NFP 조사에서는 비농업 급여에 대해 여러 직업의 보유자가 중복 계산되지만, 가계 조사에서는 한 번만 계산됩니다.
3. NFP 조사는 통계적 조정을 많이 사용하지만, 가게 조사는 그렇지 않습니다.

가계 조사에 따르면, NFP 조사에 의해 보고된 270만 개의 일자리에 비해 3월 이후 거의 제로 수준의 일자리가 창출되었습니다.

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위에서 언급한 것처럼 NFP 조사에는 통계적 조정이 많으며, 실제 응답률이 낮은 11월에 매우 적절했을 수 있습니다. BLS는 순액 기준으로 얼마나 많은 신규 사업이 창출되었는지 추정하고 그에 따라 추정되는 순 신규 일자리 창출을 매월 NFP 수치에 추가합니다.

BLS가 인식한 바와 같이 팬데믹은 통계적 방법론에 큰 혼란을 야기했으며, 이로 인해 현재 새로운 순 비즈니스 창출의 양이 팬데믹 이전 수준의 약 두 배 수준을 계속해서 보여주고 있습니다. 이것은 NFP 수치에 대한 강력한 인위적인 부양이 될 수 있으며 훨씬 약한 가계 수치와의 많은 차이를 설명합니다.

그렇다면 미국 고용 시장의 실제 상황을 보다 명확하게 파악하려면 어떻게 해야 할까요? 미국 노동 시장의 현재 상태에 대한 좋은 측정 기준은 정규직 채용 속도입니다. (복수의 고용자 제외) 지속적인 6개월 % 변화 기준으로 볼 때, 미국 정규직 채용의 모멘텀은 기본적으로 평평한 수준입니다.

실시간 데이터도 매우 유용할 수 있습니다. 예를 들어 마이크로소프트의 ‘LinkedIn’은 구성원(사용자 및 기업)이 프로필에 새로운 작업을 할 경우 해당 데이터를 수집하여 고용률 지수에 넣습니다. 이는 미국의 고용 속도가 작년보다 20% 이상 감소했음을 보여줬습니다.

지금까지 우리는 미국의 고용 시장이 많은 사람들이 생각하는 것만큼 뜨겁지 않다는 것을 확인했습니다. 사실, 꽤 빨리 약해지고 있습니다. 하지만 가장 중요한 질문은 내년 1분기에 우리 앞에 무엇이 놓여있고, 이를 위해 어떠한 포트폴리오를 준비할 것인가입니다.

- 결론 및 포트폴리오 시사점
견고한 미래 전망 지표는 성장과 인플레이션 및 중앙은행과 같은 주요 시장 동인의 미래를 보여주는 경향이 있기 때문에 거시적 자산 배분에 매우 유용합니다. 당사가 지켜보는 많은 항목 중에 저는 전년 대비 NFP(파란색)와 비교하여 미국 금융 상태(주황색, 오른쪽 반전)을 비교했습니다. 미국 금융 상태의 급격한 변화가 일자리 창출 추세를 9개월이나 이끈다는 점을 주목해야 합니다. 그 이유는 무엇일까요?

주식 평가와 차입 비용이 악화되면 재무 상태가 긴축되기 때문에 기업들은 먼저 재량 지출을 줄이게 됩니다. 그다음에 고용 동결로 나아가고, 나중에 비로소 노동력을 줄이기 시작합니다. 즉, 긴축 재정 상태가 노동 시장에 영향을 미치려면 몇 분기가 걸립니다.

하지만 지금 당장은 언제가 될지 여부의 문제일 뿐입니다. 그리고 제 모델들은 2023년 1분기 말까지 일자리 창출이 제로 또는 마이너스를 기록할 것으로 전망하고 있습니다. 즉, 2021년 경제는 2020년 대규모 통화 및 재정 완화를 반영한 것입니다. 2023년 경제는 2022년 대규모 통화 및 재정 긴축을 반영할 것입니다.

노동 성장이 점차 0%로 둔화될 것으로 예상해야 한다면, 경기 침체를 향한 전환기 속에 각 자산군은 역사적으로 어떤 성과를 보였을까요? 2000년 말과 2001년 초와 2007년 말과 2008년 초가 향후 기간에 대한 가장 좋은 유사점이 될 것 같습니다.

일단, 해당 시기들의 상황은 다음과 같습니다.
1. 주가 지수는 추가로 -10% 하락했지만, 경기 방어 부문(Ex. 유틸리티, 필수소비재, 의료)은 훨씬 더 잘 버텼습니다.
2. 미국 달러는 2001년 연준이 금리를 인하했음에도 불구하고 2001년에 좋은 성과를 거두었지만, 2008년 초에는 미국 주택 시장 위기가 전개되면서 저조한 성과를 보였습니다.
3. 원자재와 귀금속의 성과는 혼합되었습니다.
4. 국채는 두 경우 모두 포트폴리오에 긍정적인 성과를 제공했습니다.

저의 기본 전제는 노동 시장이 실질적으로 악화되어 우리를 심각한 경기 침체로 이끌 것이라는 것입니다. 역사적으로 경기 침체는 인플레이션을 돌처럼 주기적으로 떨어뜨리는 원인이 되었으며 이번에도 다르지 않을 것입니다.

그렇기 때문에 연준은 2023년 하반기에 공격적으로 금리를 인하하고, 궁극적으로 2024년 초까지 1~2% 수준으로 금리를 조정해야 합니다. 그것은 적절한 피벗(Pivot)입니다. 그러나 심각한 경기 침체로 인한 연준의 피벗은 위험 자산의 강세를 뜻하지는 않을 것입니다.

https://themacrocompass.substack.com/p/job-market-less-hot-than-you-think#details